文丨馬庫斯·布倫納梅爾（Markus K. Brunnermeier）

本文摘自作者新書《韌性社會》第9章。界面新聞獲出版社授權刊發。

新冠危機之前并不存在經濟失衡的情況，這明顯不同于21世紀初期的住房泡沫時期，或許意味著與十年前相比，本次疫情之后會迎來更快的復蘇。然而新冠疫情導致經濟衰退的嚴重程度可能給勞動者和企業留下長期的疤痕效應。經濟和財務上的創傷會損傷韌性，深度的疤痕甚至可能造成經濟陷阱，使經濟活動出現長期而持續的下滑。本次疫情導致許多企業關門，還有很多無法充分發揮產能，進而使其他企業面臨暫時的流動性不足，甚至面臨在中期破產的風險。這是相比2008年金融危機的又一關鍵區別，當時的主要任務是修復金融行業的資產負債表，而不是面向非金融行業。

嚴重的危機可能在三個維度上給經濟留下疤痕效應。第一，打擊樂觀精神和風險承擔意愿，給民眾留下疤痕。第二，人力資本因為失業期延長而受損，給勞動力市場留下疤痕。第三，債務積壓，特別是破產程序如果久拖不決，會給企業留下疤痕。所有這些都會打擊經濟活動，壓低長期增長率。

樂觀精神、偏好與風險態度的變化

像新冠疫情這樣深重的危機極少發生，上次暴發的全球疫情是1918年的大流感（西班牙流感）。本輪新冠疫情有力地提醒我們，全球疫情依然是嚴重的風險。理性學習理論認為，人們在疫情過后認為世界更加危險，因為他們會根據自己的經歷重新調整信念。于是，預防性儲蓄也會增加。由此觀之，在經濟走向復蘇時，感知風險提高和風險規避態度可能會拖需求的后腿。從歷史上看，經歷過大蕭條的人在后來更少參與冒險行為，經歷過20世紀70年代高通脹的人相比后來者有著持續更高的通脹預期。

黑天鵝事件（不可預測的事件）的風險給理性思維帶來了挑戰。在涉及小概率事件時，人們的行為偏差比比皆是。行為經濟學研究的兩位先驅丹尼爾·卡尼曼與阿莫斯·特沃斯基開展的無數實驗表明，小概率事件經常被完全忽視，或者被賦予過高權重。在新冠疫情暴發前，人們絲毫不關心大流行病的風險。本次疫情中，很多人低估疫情再度暴發的風險，使反彈的韌性受損。這些現象被稱為“韌性幻覺”。還有一種情況是，在近期之內，人們或許會高估大流行病出現的概率。

隨著時間流逝，以上兩種認知偏差之間可能會出現周期：初期對于尾部風險估計不足，之后是過度趨勢外推。對金融危機的風險感知也經常受到同樣的扭曲。盡管金融危機時常在全球各地發生，但它們經常被列為罕見事件，這是近期偏差導致的結果。金融危機爆發后，經濟活動參與者又會做過度的趨勢外推，強調未來的金融危機迫在眉睫的概率很大。此后，如果出現一系列有利事件，風險將再度被人們忽略，需要下次重大沖擊或一系列負面沖擊，才能再度扭轉信念。這種偏差表明，疤痕效應會逐漸消失，韌性可能得到恢復。

圖9.1描述了長期疤痕效應在另一個維度的潛在影響：風險厭惡。調查要求受訪者填充如下的句子：“在疫苗出現之后，我將在程度上恢復疫情前的生活狀態?！眱H有27.5%的受訪者報告說將會完全恢復疫情前的生活。因此在接下來的好些年里，人們可能仍然會減少坐地鐵、乘出租車、擠電梯或外出用餐，日常行為模式與若干經濟部門將因之被重塑。

如果風險厭惡情緒充斥日常經濟活動，更多人還可能會改變他們對未來罹患疾病的態度。2019年之前，當人們患上輕微感冒時，普遍做法是堅持正常工作，這不用承擔多大的社會污名。但如今大家更加清楚新冠病毒帶來的健康外部性，因此過去的做法在將來或許不太能被接受。為辦公室同事的共同利益著想，患上感冒的人會更愿意待在家里。

對年長的員工們而言，在辦公場所避免感染新冠病毒的愿望將尤其強烈。盡管在2020年經濟遭遇嚴重衰退，但他們的股票市場投資組合仍普遍表現良好，許多人會覺得早點退休是個理想與可行的選項。這可能觸發疫情之后的模式改變。更多人會選擇“為生活而生活”的方式，而不再是為了工作而活著。

回溯歷史能看到，黑死病在14世紀肆虐歐洲也深刻改變了幸存者們對待人生的態度。有的歷史學家認為，這一態度改變給文藝復興鋪平了道路。黑死病的幸存者們更加珍惜人生，愿意享受生活。在此期間，美第奇家族等群體成為藝術創作的第一批資助人。

勞動力的疤痕效應

勞動力匹配的疤痕

由于新冠疫情，美國的失業率一度飆升，又快速下跌。但這一景象具有某些誤導性，不應該被理解為美國勞動力市場韌性十足的表現。許多勞動者是屬于暫時下崗，待企業復工時即被召回。這種模式加劇了失業率在衰退之初的幾個月里的劇烈波動。如果我們把視野放大一些，排除新冠疫情相關的因素后，本次衰退后的就業恢復狀況同過去的復蘇并沒有太多差異。鮑勃·霍爾（Bob Hall）與瑪麗安娜·庫德里亞（Marianna Kudlyak）的研究進一步指出，自大蕭條以來的每次衰退之后，美國的就業率恢復速度都幾乎相同。

圖9.2展示的是美國與歐洲自2008年金融危機以來的失業率變化。美國在新冠疫情中出現了顯著的失業率飆升，主要表現為解聘員工和提供慷慨的失業金。歐洲模式則以“短時工作”（Kurzarbeit）制度為核心，這個術語的含義是讓員工們即使在不工作時也可保留職位，由政府承擔很大部分工資支出，短時工作的工資替代率通常小于100%。哪種政策更為成功將取決于經濟活動在疫情之后的長期分布狀況。一方面，短時工作制度能維持就業匹配，卻不利于勞動力的重新配置，而后者對于疫情這種沖擊之后的新崗位的產生是必需的。如果列入短時工作制度的許多崗位在疫情之后沒有恢復，歐洲各國將出現眾多的隱性失業。另一方面，美國選擇的失業策略切斷了工作聯系，可能導致勞動力市場的嚴重疤痕效應。

短時工作制度除維持勞動力與崗位的匹配外，還能夠幫助勞動者防備宏觀經濟沖擊。他們的大部分工資和其他福利得以保留，由此可以實現為勞動者提供保險和韌性的社會目標。

從提升長期韌性看，評估哪種策略更好的關鍵因素是技術進步的性質。如果技術進步屬于跨越式的傳統鍵盤型躍遷，新產業大量涌現，原有產業衰落，則美國模式更有利于推動勞動力再配置?；蛘哒f，如果人們永久性地降低去餐廳消費的頻率或者轉向在線購物，短時工作制度可能會使員工們在沒落產業里束縛過久。反過來，如果沖擊只是短期性質，維持原來的工作聯系可能更可取。

2020年6月之前，美國的大部分就業增加來自原先雇員的重新上崗，這凸顯了維持雇主與雇員聯系的重要性。然而由于疫情持續時間被大大延長，對員工和企業的支持可能需要轉向促進不同產業之間的重新配置。如果疫情后的經濟結構同疫情之前有顯著不同，為保留就業匹配而提供的大量補貼反倒會妨礙勞動力向新產業和擴張產業轉移的必要調整。

總體上，美國為保留工作聯系付出的努力相對較少。旨在維持雇主與雇員聯系的主要政策是薪資保護計劃（paycheck protection program，PPP），給雇主提供可以寬限的貸款，條件是把這些資金指定用于支付薪資。該計劃的針對性很差，許多貸款流向了大企業，而教育和研究機構、州政府和地方政府等沒有受到重視。該計劃對就業的影響較小，還可能是因為許多獲得貸款的企業原本并沒有裁員的打算。

人力資本的疤痕效應

針對大學生的研究顯示，畢業年份的經濟狀況對于當年畢業生群體在勞動力市場的表現有相當大影響，甚至持續到多年之后。衰退時期從大學畢業會給勞動者留下長期疤痕效應，使他們在很多年里落后于更早進入勞動力市場的人。與之類似，失業會侵蝕人力資本。如果喪失技能或未能趕上新的趨勢，失業者在丟掉工作后可能受持久的疤痕效應影響。

遲滯：復蘇的拖延

勞動經濟學中的遲滯概念（hysteresis）來自經濟學家奧利維爾·布蘭查德（Olivier Blanchard）與勞倫斯·薩默斯（Lawrence Summers），意指勞動力市場在尚未完全恢復到過去的就業水平時又遭遇下一次危機的沖擊，導致更高的失業率。廣義地說，在物理學和材料學里，遲滯代表延遲復原。

更晚近的研究表明勞動力市場或許存在遲滯效應，但證據并不充分。經濟衰退中的勞動力疤痕效應和技術革新都有可能導致勞動力市場的遲滯現象，其表現是衰退之后的復蘇明顯較為遲緩，這或許與長期失業率提高有關。

企業的疤痕效應

2008年金融危機爆發后，美國政府的大多數措施圍繞向居民家庭提供支持展開，包括很多在住房泡沫破滅后抵押貸款余額超出房屋凈值的人。許多國家當時經濟復蘇緩慢，特別是在初期沖擊后又爆發了歐元危機的歐洲。簡而言之，它們比較缺乏韌性，僅在某些新興市場有強勁反彈。與2008年不同，2020年的初始沖擊對企業部門的影響尤為嚴重，部分原因是美國的《關懷法案》給居民家庭提供了較為慷慨的支持。

債務積壓

新冠疫情給企業造成了前所未有的現金流沖擊，尤其是對接觸密集型行業。隨著現金流在2020年3月趨于枯竭，金融市場出現了“現金爭奪大戰”。企業開始提取現有的信貸額度，以建立流動性緩沖。這些信貸額度允許企業以預先確定的條件和限額從銀行借款，其中尚未提取的額度成為企業在急需現金時易于獲取的備用資源。

在新冠疫情對企業財務決策造成初期沖擊之后，對實務決策造成影響的第二輪危險開始浮現，特別是與實際投資有關的部分。企業在財務緊張、現金流缺乏時通常會削減投資，類似于它們在預測自身商業模式面臨較大的未來不確定性時的反應。

杠桿率較高的企業在疫情過后將面臨長期持續的增長阻力，給韌性造成損害。債務積壓（即債務的過度累積）會促使企業優先將現金流用于降低杠桿率，而不是用于投資。而投資不振將延遲復蘇的到來，增加疤痕效應長期化的風險。

總之，支持企業和居民家庭的措施都非常關鍵。這些干預政策的乘數可能遠大于普通的凱恩斯乘數，因為紓困措施能保護中小企業的資本存量與居民的人力資本存量。

小企業與大企業面臨的不同疤痕效應

正如新冠疫情導致的K形經濟衰退所示，疫情沖擊對眾多產業的影響各不相同，它對小企業和大企業的影響也有區別。

圖9.3表明，大企業的信貸利差在2020年3月飆升，此后幾乎回到疫情之前的水平。然而銀行的貸款標準在疫情危機的最初階段大幅收緊，這對小企業的外部融資成本關系重大。美聯儲對公司債券市場的干預穩定了債券利差，銀行利潤回升也使貸款標準得到放寬。于是，各產業之間的K形分化衰退特征尤其突出地反映在小企業與大企業面臨的融資條件中。小企業（其中許多屬于受創產業）發現自己受到雙重束縛，既無法開展業務，又面臨銀行的高資金成本。下一章我們將介紹，美國的大企業從美聯儲公司債券購買計劃中的獲益遠超過小企業。

企業韌性與整體經濟韌性：達爾文式生存選擇

資本主義社會中的企業或許不能直接同達爾文式生存選擇聯系起來。然而，新進入企業與老牌企業爭奪市場份額的永恒循環與適者生存的原則頗為相似，這正是資本主義的活力之源。例如，面對智能手機給商業模式帶來的挑戰，企業要么徹底改造產品線，要么被淘汰?？逻_公司曾經是攝影市場的領先者，卻先后錯失了數碼相機的潮流以及從相機到手機的轉型。于是，該公司只能把商業模式重新定位于數碼打印服務。這個故事凸顯了熊彼特提出的創造性破壞發揮的關鍵作用：新企業挑戰老企業并推動創新，創新成果又驅動經濟增長。在位居技術前沿的經濟體中，創新始終威脅著當前的領先者，迫使它們持續革新。

圖9.4描述了每股收益（EPS）為負值的上市公司占比。鑒于許多初創企業在早年處于虧損狀態，該圖只包含成立5年以上的企業?？梢钥吹?，至少20%的美國成熟上市企業經常報告負收益，這部分是因為小企業的表現不佳，但每個季度也有約10%的大企業報告的每股收益為負值。另外，報告負收益的企業占比正在增加，特別是遭受會計損失的小企業。

承擔風險對資本主義至關重要。如果一個經濟體中沒有任何企業出現虧損，這值得慶祝嗎?未必值得，因為這很可能意味著缺乏冒險。此外，淘汰落后企業也很重要，前景黯淡的企業積壓的資源最終需要釋放，轉移給生產效率更高的企業。如本書之前所述，通過創造性與顛覆性創新，經濟能夠更快反彈，但這也意味著某些企業無法盈利，將退出市場。在新冠疫情的最初階段過去后，經歷了疫情考驗的某些美國產業出現了創紀錄的新企業涌入，包括在線零售業。

破產與企業重組：小企業和大企業的對比

有些令人吃驚的是，許多國家的企業破產數量在2020年沒有大幅增加。在德國等地，由于暫停破產措施放寬了對企業拖欠債務時申請破產的要求，破產現象甚至還減少了。這里要考慮的利弊權衡是，一方面破產浪潮可能威脅經濟復蘇，另一方面創造性破壞的弱化可能帶來長期損害。熊彼特認為創造性破壞是長期增長的主要動力來源，因此讓太多缺乏效率的僵尸企業續命，雖然對個體企業有好處，卻會給整個經濟制造發展陷阱。換句話說，如果銀行對現有貸款不斷展期，以保護僵尸企業不受實際損失，那么資源就會埋沒在這些低效率企業里。僵尸企業太多會持續拖累增長，損害經濟的韌性。

這些道理與我們之前關于有限責任制度的討論類似。一方面，有限責任給企業家們提供了托底的保險，可以鼓勵他們承擔風險。另一方面，對于僵尸企業來說，有限責任卻可能導致低效率的延續，拖累整體經濟的發展。

這一權衡同時取決于沖擊的持久程度。如果沖擊是暫時的，經濟未來會恢復到過去的均衡狀態，那么暫停破產就可以促進復蘇，與短時工作制度保留就業匹配類似。但如果沖擊長期持續，我們可能更需要不斷的資源配置調整和企業重組。

圖9.5描述的是美國企業在財務困境中的通常出路。受困企業面臨兩種基本的結果：要么重組債務和業務，企業得以繼續經營;要么破產清算。兩種結果在程序上都可以通過破產法院系統，也可以通過私人談判實現。法院可以作為與債權人談判的一個強有力的外部威脅。

令人驚訝的是，91.7%陷入困境的企業沒有選擇破產法院系統，失去償付能力并不總是意味著正式破產。在那些選擇申請破產的企業中，絕大多數（84.4%）申請采用美國《破產法》第7章的清算方式。而對于申請采用《破產法》第11章破產程序的其他企業，將由一位專業法官來判決：將企業列入清算，還是列入重組并繼續經營的程序?！镀飘a法》第11章的基本思想是，對陷入財務困境但有經濟活力的企業做債務重組，而對沒有經濟前景的企業做清算。

美國企業呈明顯的兩極化，大企業有充足的現金緩沖，能夠很好地應對沖擊，遠遠優于流動性較低、資本金薄弱的其他企業，其中包含大量中小企業。此外，大企業比較容易根據美國《破產法》第11章的要求開展重組，而小企業經常面臨第7章的清算程序。

這給我們提供了一個救助中小企業、避免企業價值被侵蝕的理由。如果沒有債務減免，企業可能要用稀缺的流動資金去首先償還債務，而不是挽留自己的員工和資本，這將使沖擊之后的經濟活動恢復放緩。許多企業最終將屈從于償債壓力并走向第7章的清算程序，由此可能導致大量低效率的破產，即在沖擊后本來仍極具價值的企業最后因為流動性不足而被清算。即使某些企業成功避免了破產，巨額債務仍可能在復蘇期給業務發展造成拖累。這兩種情形都會破壞經濟的韌性。

相反，對能夠申請《破產法》第11章破產程序的大企業施以救助則可能浪費資金，因為它們的股東對維持日常運營來說并不重要?，F代企業歸股東所有，但負責企業運營的是管理層。反過來，小企業往往由業主經營。給大企業提供補貼只會讓企業的股東拖延第11章規定的破產申請，超出最符合社會價值的時間。這種情況不應該出現，特別是當破產重組成本較低的時候。盡管存在低效率現象，破產體系依然非常重要，尤其是考慮到大多數經濟衰退后會出現破產申請激增的情況。

另一個復雜的問題是破產法院面臨的案件數量可能過多。對此有兩種解決辦法，要么提升破產法院的處理能力，要么鼓勵庭外重組。例如，給選擇庭外重組的企業提供稅收激勵，讓放棄部分債權的債權人由此獲得一筆稅收抵免。這類建議強調風險共擔，納稅人將負擔部分成本，而債權人也需要承擔一定的損失。

提升法院的審理能力有幾種途徑，包括招募新的破產專業法官或臨時法官，或者把法官調配到破產案件更多的地區等。還有個選項是簡化破產程序。

與美國不同，許多歐洲國家實施了暫停破產的措施，放松了讓無力償債的企業申請破產的要求。這使得破產現象在新冠疫情期間反常地減少了。然而，有人擔心這可能成為暴風雨來臨前的寧靜，一旦暫停措施解除，可能有大量僵尸企業紛紛申請破產。

 

（作者系普林斯頓大學經濟系愛德華茲·桑福德（Edwards S. Sanford）講席教授、普林斯頓大學本德海姆金融中心主任、世界計量經濟學會會士、美國金融學會副主席。文章僅代表作者觀點。）