文丨王永欽（復旦大學經濟學院教授、博士生導師、復旦大學綠庭新興金融業態研究中心主任）

中國目前已經轉向高質量發展階段。高質量發展不僅強調做大“蛋糕”，還要實現更好地分享“蛋糕”。中國收入不平等的特征是：收入不平等程度較高；城鄉收入差距較大；私人財富積累與收入差距擴大相關。在很大程度上，中國發展不平衡不充分的問題，與金融體系尤其是金融體系背后的抵押品這一基礎要素密切相關。

收入差距與金融結構的關系

金融發展是經濟發展的重要驅動力，但金融發展不一定促進社會共同富裕，金融結構對社會收入和財富結構的影響很大。過多的債務融資、過高的杠桿、金融監管缺位等因素的結合可能加劇經濟周期波動。過于側重債務（尤其是銀行信貸）的金融體系容易產生風險，并且風險分擔的功能不足。經濟周期波動加劇和風險分擔不足二者結合，共同成為收入差距擴大的催化劑。

以2008年全面爆發的全球金融危機為例，這場危機的根源在于私人債務，尤其是住房債務（Mian和Sufi，2015）。居民和企業使用抵押貸款購買房產，銀行創造出大量信用，使房價被抬高，高房價又意味著能從銀行借得更多貸款，環環相扣，杠桿升高。在經濟上行期，富人獲得了很高的資本回報，低收入群體占有的資產（同時也是抵押品）少，通過資產升值和獲得信用取得的收益較低。在經濟受杠桿驅動走向繁榮的過程中，風險也逐漸積累。銀行和眾多非銀機構為了加大放貸力度，到資本市場上尋求融資，主要手段是以房貸為基礎資產，打包發行MBS（Mortgage-Backed Security）。MBS又被用作抵押進行融資，發行CDO（Collateralized Debt Obligation）（CDO可以基于MBS，也可以基于其他類型資產的現金流，比如貸款（Collateral Loan Obligation）、債券（Collateral Bond Obligation）），繼續抵押組成CDO平方（CDO Square）等，每加一層杠桿，都會撬動底層資產的價值。證券化資產的投資者又從貨幣市場獲得極短期的資金。層層抵押的債務結構，以及貨幣市場極短的資金期限，使得整個金融體系很容易因為底層資產惡化而發生嚴重的擠兌和拋售事件。2006年前后，美國房價開始下跌，房貸違約增加，基于房貸建立起來的復雜金融體系內生去杠桿，又促使美歐短期融資市場崩潰，最終衍生為2008—2009年的全球金融危機，并蔓延為大衰退。

在經濟衰退時期，債務經濟風險分擔不足的弊端凸顯，低收入人群受到比高收入人群更重的損失。風險分擔功能是指當損失發生時能由金融合約的雙方共同承擔損失。債務合約具有剛性，即使經濟惡化，債務人依然需要償還原本的債務。因此與股權相比，債務合約是一種反保險（anti-insurance）。當發生金融危機，低收入人群在失業、收入下降的同時，還要償還大量債務，并且可能因償債而喪失掉在經濟上行時期高價購買的房產（抵押品止贖），這些房產被富人低價接手。

此外，低收入者持有的金融資產很少，在經濟修復過程中難以通過金融市場獲得補償。杠桿、收入差距和金融危機總是密切相關的，2008—2012年的大衰退，以及1929—1933年的大蕭條發生之前，家庭杠桿和收入差距都達到了驚人的高水平（Kumhof 等人，2015）。中國還沒有經歷一個完整的經濟周期，但債務杠桿同時驅動經濟增長和收入差距擴大的現象已顯現。中國的主要融資方式是貸款，在這樣的體系里，抵押品的分配往往決定了信用的分配，以及抵押品升值的收益分配。在中國，占普通居民財富最大比重的是房產，居民債務最大來源也是房產。低收入群體抵押品較少，因而從信用繁榮中受益不足。

以類股權工具平抑經濟波動

如前文所述，過多依賴債務會使一個經濟體的經濟周期波動加大，并且風險分擔功能不足。與債務不同，股票等股權合約天然具有保險的特征。這是因為股權的收益是狀態依存的：如果公司發展好，利潤豐厚，在償債之后有足額剩余，那么可以向股東分紅；如果經營不好，利潤不足，可以不向股東支付任何回報。由于具有風險分擔屬性，股權也就更不易于加劇經濟周期波動：考慮到未來可能共同承擔損失，股權投資者投入資金時會謹慎一點。實際上退一步看，所謂的信用創造本身就是債務的創造，而不是股權活動（試想銀行向企業注入股份，企業將增加的現金存在在銀行體系中，似乎銀行的股權投資創造了信用，但這并非股權投資本身創造了信用，而是股權這項資產作為抵押品，創造出了信用。再者，考慮股權質押對經濟波動的影響，其影響其實并不由股權投資買賣行為造成，而是由質押股權融資這一債務活動造成。）。此外，由于股權是狀態依存的，股權在提供保險（股權持有者收益的下界不是本金金額而是0）的同時，其收益沒有上界，因而適合分享發展紅利。

因此，發展健全股市，對企業融資和個人分享經濟紅利都是有益的。好的股票市場是把蛋糕和大家分享，中國股市的這一功能目前可能有所欠缺。從2000年到2016年，中國小市值股票年化收益率為15.28%，大市值股票年化收益率為6.78%，長期限企業債年化收益率為4.57%，10年期國債年化收益率為3.56%，1年期國債年化收益率為2.7%。從收益情況看，小市值股票年化收益大于大市值股票，股票收益高于債券。不過，股票價格波動性遠遠大于債券的波動性，小市值股、大市值股、長期限企業債、長期國債、短期國債的年化收益標準差分別為76.03%、55.95%、8.81%、7.99%和1.77%，股票風險調整后收益并不高（Hu 等人，2020）。并且，中國股市波動大，散戶投資者的股市投資典型特征是跟風追漲、頻繁操作、持有周期短。股市投資可能反而加劇了收入差距，使大量收益從中小散戶轉移到大戶、超大戶手中。

于是，發展健全股市的邏輯之一就在于平抑股市波動，使股市增長更加穩定。其中重要的舉措就是提高機構化投資，尤其是長期資金投資占比，如保險資金、養老金。除了股票市場本身，發展新型的股權類工具也是有益的，例如中國如今已推出的公募REITs。從美國、新加坡等市場的經驗來看，成熟的REITs市場具有較高的分紅、較好的二級市場流動性和較高的個人投資者參與率，個人投資REITs可以獲得平穩持續的現金回報。

更進一步的，股權的保險功能也許可以和債務相結合，從而彌補債務工具的不足。例如，設計具有類股權（equity-like）屬性的個人債務工具，作為現有保險體系的補充。這一思想由來已久，米爾頓·弗里德曼在1962年就構想過設計類似股票的教育貸款，與傳統固定還本付息的貸款不同，這類貸款的借款人還款與其未來收入掛鉤。羅伯特·席勒認為，如果將貸款還款計劃和收入掛鉤，可能引發道德風險問題。對此，他建議構造一種收入指數，例如以行業中位數為基礎的收入指數，將貸款與這種收入指數而非具體的個人收入掛鉤。這樣的設計，可以解決道德風險問題，實現了債務融資和風險分擔的有效結合。

以普惠金融改進債務融資模式

如果發展股權類的金融工具是對債務的替代和補充，普惠金融則是對傳統債務融資模式進行改進。傳統信貸多依賴抵押品，抵押品分配往往決定了信用資源的分配，這既導致了小微企業以及低收入群體難以獲得信用，也催生了房產的泡沫。目前來看，普惠金融做出的一大改變，就是降低信貸對傳統抵押品（土地房產）的依賴。普惠金融借助大數據技術，可以在滿足風控的前提下，以無抵押的形式放貸，其實相當于將個人數據制造成了通用形式的抵押品。中國目前普惠金融生態體系主要通過三大類金融機構開展：互聯網小額貸款、消費金融和互聯網銀行。

以消費金融的業務模式為例。消費金融公司的業務主要分為自營、助貸和聯合貸款三類。自營業務以個人無抵押貸款為主，例如在線上業務中，客戶通過APP提交個人信息和同意個人征信的授權，隨后消費金融公司在線上完成審批，一般幾秒鐘便能出具審核結果，從而進行授信。消費金融的助貸業務主要是商業銀行貸款業務的延伸。通常小微客戶的征信信息比較少，銀行等金融機構難以獲取這類客戶的信用資質，從而無法發放貸款，消費金融公司則利用網絡平臺等的信息優勢向銀行、信托等金融機構推薦客戶，并從中收取引流服務費。聯合貸款則是前兩種模式的融合，消費金融公司和銀行、信托等有貸款資質的機構共同出資發放貸款，并進行相互獨立的風控的貸款業務?？偟膩砜?，以消費金融公司為代表的普惠金融，獨特的優勢便是更好地利用了信息資源。

不過目前來看，普惠金融還存在一些問題，在說幫助縮小收入差距方面，可能還有待發展。一方面，普惠金融本質上是債務活動，依然存在信貸供給過度、債務積累過多的隱患。另一方面，抵押品形式的創新不一定能克服抵押品分配對收入差距的負面影響。在傳統信貸中，低收入群體的債務是高收入群體的資產，因此加劇了兩群體之間議價能力的不對等。類似的，在普惠金融中，低收入群體數據的控制權也有可能歸于高收入群體，從而加劇議價能力的不對等和收入差距，這與數據保護和使用相關制度的建設密切相關。

改革住房金融體系和土地制度

在中國，債務一大部分是基于房地產抵押的，調整債務結構，也就必然與改革住房金融體系和土地制度有關。住房金融體系主要包括住房開發建設融資、購買或租賃住房借貸和住房金融資產交易或證券化。住房問題的關鍵在于，住房除了用來住，還承擔了投資品、抵押品的功能，這使其具有了遠遠超出其居住功能的價值。由于社會形成了房價上漲的預期，銀行便樂于提供房貸，投資者樂于貸款買房，信用供給和信用需求兩方面都被刺激。在2008年金融危機時期，中國推出了“四萬億”計劃，這原本是一項財政刺激計劃，但由于通過貸款來實施，實際上成了遠超四萬億的大放水。大量資金流向了房地產，以及效率較低的國有部門，造成了資金浪費，并助長了資產泡沫和債務積壓。并且，由于資金想要入房市，而政策限制資金入房市，影子銀行便迅速擴張，通過各類通道業務橋接資金進入房地產部門，也造成了許多風險隱患。

根據抵押品的邏輯，如果抵押品為債權人提供了充分的保險，那么債權人就有足夠的動機放貸。例如，在危機前的美國，最常見的房貸模式是長期限浮動利率、低首付、鼓勵提前償還和再融資。這種模式讓次級購房者承擔了太多風險，也激勵了銀行發放次級貸款。因為在這種模式下，低收入者房貸的價值幾乎完全取決于房產本身的升值，而與借款人收入情況關系不大（Gorton, 2010）。此外，發達的房貸二級市場，和與之相關的房貸證券化技術，讓銀行和非銀金融機構能輕松將貸款出表，于是在事前有更大的動機發放更多低質量的貸款。

與美國模式不同，德國模式的住房金融體系更能抑制信用過度供給。德國的住房金融體系有幾個鮮明特點。首先，德國的銀行放貸時，抵押品評估是基于抵押貸款價值（MLV, Mortgage Lending Value），而非即時市場價值。MLV估值是審慎地根據經驗評估的，在貸款期限內任何時候出售時預期可以實現的財產價值，評估不考慮與暫時的宏觀經濟波動和投機行為相關的價值變化，所以在給定貸款價值比（LTV, Loan-to-Value）下，基于MLV發放的貸款，不太會因為房市投機泡沫而大幅增長，反過來也就不易于刺激形成房產泡沫。其次，德國金融機構流行以房貸為抵押池發行擔保債券（而非資產證券化）進行再融資，而擔保債券融資中，投資者對于發行人和抵押品有雙重追索權，相比資產證券化的出表，不太會助長銀行信貸供給動機。最后，德國住房貸款的貸款價值比較低，租房市場和廉價住房很成熟，也是德國能夠避免住房泡沫化的重要原因。

住房金融制度改革可能限制房產抵押對信用創造的推動，土地改革則可能改變抵押品的分布，從而更直接地緩解收入差距問題，因為城鄉收入差距是中國收入差距的重要組成部分。中國由于特殊的歷史背景，農村土地和住宅產權界定一直不是很明晰，經過了多年的農地改革，如今農地的自由流轉和抵押依然存在障礙。整體上，土地改革可以使農村大量“沉睡”的土地，變為活起來的資本。其核心在于一定要有自有產權。這可能有多方面的好處，第一，農地改革增加經濟體中的抵押品，可以降低城市房產泡沫；第二，農地資產升值可以縮小城鄉差距；第三，農村抵押品的增加給予了農村人口更多的獲取信用、從事生產、創新創業或投資活動的機會。

利用創新型貨幣政策

中國是少有的明確將解決不平等問題納入央行工作目標的國家。2021年8月20日，人民銀行召開黨委會議傳達學習中央財經委員會第十次會議精神時指出，要把促進共同富裕作為金融工作的出發點和著力點。2008年以來，影子銀行體系膨脹、杠桿上升、風險逐漸堆積，在這一背景下，黨的十九大報告正式將“防范化解重大風險”列為三大任務之一，并出臺了一系列去杠桿政策。并且，由于去杠桿背景下企業融資的結構性矛盾日益突出，央行愈發重視運用結構性的創新型貨幣政策工具。例如2018年6月1日，央行擴大中期借貸便利（MLF）擔保品范圍，允許優質的公司信用類債券以及小微、綠色和“三農”金融債在銀行間市場用作MLF的擔保品，以進一步加大對中小企業、綠色經濟等領域的支持力度。

中國目前擁有基于抵押的一系列創新型貨幣政策工具，形成了覆蓋長短期限的流動性投放安排，和以OMO為短期政策利率、以MLF為中期政策利率、以SLF和央行逆回購利率為上下限的利率走廊機制，能更高效地實施逆周期性調控，維持市場流動性平穩。

基于抵押的創新型貨幣政策在促進實現共同富裕方面有以下的作用。其一，貨幣政策通過賦予目標企業債券抵押屬性，直接降低這部分企業的債券融資成本（王永欽和吳嫻，2019）。其二，基于抵押的流動性投放，配合貸款發放指引，可以針對性地為特定部門投放貸款。其三，MLF操作利率成為貸款報價利率LPR的基準，為市場提供了公開透明的貸款成本，利于利率市場化，便于政策利率向企業融資成本的傳導。其四，由于貨幣政策只賦予了銀行利用表內資產獲得再融資的能力，也會潛在地抑制影子銀行活動。

共享式的發展需要重構中國現有以土地和房地產作抵押、以銀行信貸為主的金融體系。美國也是花了很長的時間才完成了從明確地以特定資產作抵押的融資模式轉變到隱性地以企業的剩余資產和現金流作抵押的融資模式，因此中國的法治改革就顯得尤其重要。法治環境的改善可以創造更多的抵押品，改善中國的金融結構，有助于實現中華民族的偉大復興。 

 

 

參考文獻：

• [1] Gorton G B. Slapped by the invisible hand: The panic of 2007[M]. Oxford University Press, 2010.
• [2] Hu G X, Pan J, Wang J. Chinese capital market: An empirical overview[J]. Critical Finance Review, 2020.
• [3] Kumhof M, Rancière R, Winant P. Inequality, leverage, and crises[J]. American Economic Review, 2015, 105(3): 1217-45.
• [4] Mian A, Sufi A. House of debt: How they (and you) caused the Great Recession, and how we can prevent it from happening again[M]. University of Chicago Press, 2015.
• [5] 王永欽，吳嫻. 中國創新型貨幣政策如何發揮作用：抵押品渠道[J]. 經濟研究. 2019，54(12)：86-101.

 

 

（劉紅劭對本文亦有貢獻。文章僅代表作者個人觀點。首發于微信公號“ 復旦金融評論”，作者授權界面新聞刊發。責編郵箱：yanguihua@jiemian.com。）